Авторское исследование проблемы определения реальных сроков окупаемости инвестиций в условиях риска на основе сценарного анализа

В данной части автор предложит Вам, Уважаемый читатель, познакомиться с уникальной авторской методикой, позволяющей определять комплексные риски в процессе прогнозирования сроков окупаемости инвестиций в рамках сценарного анализа.

А теперь, Уважаемый читатель, давайте перейдем к оценке дополнительных коэффициентов финансовой устойчивости, разработанных автором для того, чтобы можно было определить степень именно финансовой устойчивости отдельно взятой компании на рынке. Эти показатели следующие:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (138)

Где: WACC – это средневзвешенная стоимость всего капитала компании. КВСРОК – это коэффициент вынужденного срока окупаемости инвестиций, который показывает, в течение скольки отчетных периодов аналогичных анализируемому компания должна окупиться, чтобы возместить стоимость затрат, связанных с использованием собственного и заемного капитала. Желательно, чтобы этот коэффициент был больше соотношения:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (139)

Где: КФСРОК – это условный показатель фактического срока окупаемости инвестиций; ВБ – это итог баланса; ЧП – это чистая прибыль.

Также следует рассчитать фактические коэффициенты срока окупаемости инвестиций при оптимистичном, нормальном и пессимистичном вариантах развития событий. Автор для быстроты расчетов разработал следующий алгоритм показателей, который позволит Вам узнать ориентировочные сроки окупаемости инвестиций в Вашу или иную анализируемую компанию при указанных трех сценариях развития событий.

I) При пессимистичном прогнозе срок окупаемости инвестиций равен (140):

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

WACC(ЗК%) – это средневзвешенный % стоимости заемного капитала до применения налогового рычага, то есть, это средняя ставка по всем заемным средствам, расчет которых был уже приведен в данной книге. Данная формула требует комментариев. В нее входят два показателя: плечо риска (верхняя строка формулы) и срок окупаемости инвестиций при нормальном варианте событий (нижняя строка формулы после знака произведения). Итак, давайте разберем эти показатели вместе.

Показатель плеча риска состоит сразу из двух компонентов: 1)

Предпринимательского риска потери платежеспособности вследствие нехватки ликвидных средств для расплаты по заемным средствам; 2)

Риска потери рыночной стоимости бизнес-системы вследствие недостаточной эффективности деятельности компании для собственников.

Давайте начнем рассмотрение с предпринимательского риска потери платежеспособности вследствие нехватки ликвидных средств для расплаты по заемным средствам. Автор полагает, что эту величину можно оценить при помощи разработанного им коэффициента риска левериджа: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(141)

Обозначения в формуле: КРЛ – это коэффициент риска левериджа (рычага), который возникает вследствие использования компанией заемного капитала. iRF – это безрисковая процентная ставка на свободные от риска инвестиционные проекты на рынке (i risk-free). iRF, например, соответствует 100% ставки доходности по государственным облигациям РФ, или 98% ставки доходности по депозитам в крупных банках, или вложения в иные группы доходных активов, характеризованных как высшая первая группа безрисковых активов, в соответствии с классификацией Кука [1]. ЗК – заемный капитал; ВБ – балансовая стоимость компании.

Комментарии к формуле (141): То есть, это среднепериодная (например, среднегодовая) стоимость фактического пользования заемными ресурсами для компании. Если компания не сможет удовлетворить данную норму доходности, то заемный капитал будет, вероятнее всего, расширяться для покрытия недостающей нормы ликвидности; и так до тех пор, пока либо компания не обанкротится вследствие недостаточно эффективной рыночной деятельности, либо пока дела у компании не пойдут существенно лучше. Все это либо будет расширять срок окупаемости инвестиций до бесконечности (срок окупаемости инвестиций компании-банкрота стремится к бесконечности), либо пока дела у компании не пойдут лучше, на что компания и рассчитывает. Эти события соответствуют негативным сценариям развития компании на рынке, что удлиняет срок окупаемости инвестиций.

Второй компонент показателя плеча риска – это предпринимательский риск, который соответствует тому, что окупаемость на вложенные собственниками долей имущества компании взносов, на их инвестиции в компанию (балансовая сумма таких инвестиций по определению соответствует балансовой сумме собственного капитала (СК) компании), будет фактически ниже, чем они ожидали, что, следовательно, дестабилизирует деятельность компании, и может спровоцировать массовый отток инвестиционных ресурсов из компании, например, в случае массовой паники на инвестиционном рынке, когда акционеры начнут сбывать теряющие в цене акции некоторого ОАО. Для закрытых акционерных обществ такого риска тоже никто не отменял – только проявляться он может по-иному: например, собственники могут решить обанкротить компанию вследствие ее недостаточной рентабельности, либо могут решить перекрывать недостающую рентабельность за счет иных источников средств, например, заемного капитала или реорганизации в ОАО (это может дать доступ к своеобразным инвестиционным ресурсам), что также может закончиться для компании негативно. В любом случае, компания ожидала получить одну норму доходности, а по факту может получить более низкую норму рентабельности, чем ожидаемая. Суммарная величина такого риска может быть выражена в разработанной автором формуле:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (142)

Формулы (142) и (141) входят в формулу (140) как плечо риска при пессимистичном варианте развития событий, который может удлинить срок окупаемости инвестиций на указанную величину. Уважаемый читатель, пожалуйста, заметьте, что под словом «пессимистичный вариант развития событий» я имею в виду именно таковой вариант развития событий, а не, например, катастрофический вариант развития, который для всех компаний один – банкротство, если ничего не предпринимать. Под «пессимистическим сценарием развития» автор полагает, что управляющий персонал анализируемой компании будет вести себя как homo financius («человек финансовый», лат. юмор.), то есть, максимально рационально – не влезать в дополнительные риски без крайней необходимости и максимально рационально использовать имеющиеся ограниченные ресурсы для целевого удовлетворения востребованных на самом деле потребностей общества. Рынок – это мощное санационное («очистительное») средство, которое само, по умолчанию, санирует (убирает) все нерационально использующие свои ресурсы и оперирующие рисками фирмы (правда, иногда еще компаниям просто не везет – но это уже другая история) ….

II) Вернемся к нашим сценариям развития компании на рынке и к их оценке. Второй компонент рассмотренной нами формулы пессимистичного сценария развития событий – это нормальный сценарий развития событий, срок окупаемости инвестиций (КСРОК(НОРМ)) при котором равен: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(143)

Автор так преобразовал сумму СК и ЗК в ВБ, сумму баланса, чтобы стало отчетливо видно, что сама формула и степень, в которую возводится показатель (1+WACC(CK)) – очень похожи. Это не случайно, потому что показатель (1+WACC(CK)) возводится именно в степень предполагаемого срока полной окупаемости инвестиций, которая упрощенно выглядит как ВБ/ЧП, рассмотренное нами в формуле (139), при этом, скорректированная на компоненту риска. Таким образом, показатель (1+WACC(CK)) возводится в некоторую степень n, которая отражает нормальный срок окупаемости инвестиций: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(144)

В формуле автор умышленно убрал простое соотношение: ВБ/ЧП. По российскому бухгалтерскому учету часть уплаты стоимости заемных ресурсов не может быть отнесена в базу для снижения налогооблагаемой прибыли. Указанная часть вычитается затем уже из чистой прибыли компании. Таким образом, формула (144) описывает уплату процентов более точно, чем просто формула (139), то есть, ВБ/ЧП!

Вместе с тем, формула (144) сама по себе, по мнению автора, не может в полной степени отражать в себе степень стоимости скрытых процентов в симбиозе со стоимостью собственного капитала компании. При нормальном сценарии развития событий формула (143) более полно описывает срок окупаемости инвестиций с учетом риска /риск должен быть заложен в расчет WACC/, чем просто формула (144).

Таким образом, формула (143) отражает срок окупаемости инвестиций при нормальном сценарии развития событий. В этой и в некоторых других формулах существует особый компонент Т, который мы уже рассматривали, – это теоретическая ставка налога на прибыль, она редко равна установленной законом 20% [2] – обычно она отличается….. Те из Вас, Уважаемые читатели, кто внимательно читали мою книгу, вероятно, вспомнят, почему так происходит….. Мне очень приятно Ваше внимание! Спасибо Вам за него! В любом случае, я постараюсь Вам напомнить часть разговора про этот показатель и про строку 070 отчета о прибылях и убытках. Это связано с особенностями отечественного бухгалтерского учета, отражения уплаченных процентов, которые не могут превышать установленный законом норматив (с 2011г., скорее всего, должен остаться норматив 1,5 ставки рефинансирования ЦБРФ), – остальное в бухгалтерском учете списывается, например, на себестоимость, а в налоговом учете – увеличивает налогооблагаемую базу….. То есть, налоговый рычаг в 20% работает не на всю сумму уплаты частей долгов по заемным средствам – а только некоторую ее часть (при российских фактических рыночных ценах на заемные средства для юридических лиц).

А теперь, Вы, Уважаемый читатель, вероятно, спросите меня, каким образом можно рассчитать, сколько % фактически составляет величина Т? Автор для определения этой величины разработал нижеследующий коэффициент коррекции Т, позволяющий использовать фактический Т для каждой компании индивидуально, при этом, разрешив вопрос фактического учета в отечественной экономической науке показателя Т и рычагов типа (1-Т) с коррекцией на особенности отечественного учета (при GAAP (ГААП) и IFRS (МСФО) такую коррекцию можно проводить для справочных целей определения учетной политики – если коррекционный Т равен фактическому Т, то отражение уплаты налогов идет по фактической справедливой (рыночной стоимости); если показатель не равен, то либо внутренний способ определения справедливой стоимости у компании иной, либо применяется иной метод учета таких средств /подробнее про справедливую и «не справедливую» стоимость по ГААП и МСФО мы с Вами, Уважаемый читатель, еще поговорим в соответствующих главах настоящей книги)). А теперь вернемся к коэффициенту коррекции: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(145)

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(146)

WACC(ЗК%) – это средневзвешенный % стоимости заемного капитала до применения налогового рычага, то есть, это средняя ставка по всем заемным средствам, расчет которой был уже приведен в данной книге. ∑070 – это сумма средств, сосредоточенных на 070 строке отчета о прибылях и убытках как сумма уплаченного долга, понижающая налогооблагаемую базу (как Вы помните, туда далеко не все можно отнести по отечественному бухгалтерскому и налоговому учету – мы с Вами об этом говорили несколько раз в рамках данной книги). ТНАЛОГ – это нормативная, установленная действующим законодательством ставка налога на доходы юридического лица в зависимости от применяемого им режима налогообложения (подробнее о режимах налогообложения лучше всего узнавать «из первых уст», из Налогового кодекса РФ). ТКОРРЕКЦ – это коррекционная ставка, которая показывает, во сколько раз отличается норма налога на прибыль от той стоимости заемного капитала, какую действительно следует уплатить кредиторам юридическому лицу. ТИТОГ – это та Т, которую и нужно в итоге подставить в выше- и нижеприведенные формулы.

Еще раз хочу вернуться к такому ГААПовскому термину, как EBIT – прибыль до уплаты налогов и процентов (оценочно равна ОПр (операционной прибыли) плюс строке 070 отчет о прибылях и убытках).

И здесь, Уважаемый читатель, при анализе следует учесть следующее. Если величина (EBIT-WACC(ЗК)*ЗК) получится отрицательной, то может получиться такая ситуация. По бухгалтерскому учету компания может получать чистые прибыли, порой значительные, а, при этом, фактически финансово идти в крупный убыток. Бухгалтерская чистая прибыль – это не совсем показатель чистой прибыли для компании, потому что уплата долгов, как Вы помните, не вся может быть отражена в учете на снижение налогооблагаемой базы. Иногда, для упрощения, в бухгалтерском учете эту величину условно относят на себестоимость (строка 020 отчета о прибылях и убытках), иногда учитывают по-иному. Но, в любом случае, в налоговый учет может уйти только налогооблагаемая прибыль (указанную часть себестоимости или иной статьи компания не имеет права отражать как убыток – эта уплата долгов считается как прибыль компании) (чистый операционный доход). Тогда компания может понести существенные убытки в связи с уплатой долгов. Потому прибыльная компания по статистике (и даже во внутреннем балансе) фактически может быть еще какой убыточной! Потому в случае отрицательного значения (EBIT-WACC(ЗК)*ЗК) автор рекомендует использовать не рычаг (1-Т), а рычаг (1+Т) /это формула 147/, потому что это не уменьшает, а наоборот, увеличивает фактические риски существования компании, причем, значительно….. В любом случае, эту особенность Вам как финансовому аналитику лучше знать, чем не знать….. Знаете поговорку: «Предупрежден – значит Вооружен!».

III) Мы с Вами, Уважаемый читатель, уже затронули темы пессимистического и нормального сценария развития событий для некоторой фирмы. Давайте теперь вместе с Вами рассмотрим самый лучший, оптимистический вариант развития событий и оптимистический вариант срока окупаемости инвестиций. Он легко будет рассчитываться по разработанной автором формуле:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (148)

Верхняя часть коэффициента, думаю, Вам уже хорошо знакома, Уважаемый читатель, – это коэффициент – срока окупаемости инвестиций. Нижняя же часть формулы – это отношения рентабельности к риску финансового левериджа, которая является основанием для оптимистического развития событий: рентабельность собственного капитала (СК) выше, чем риски, связанные со стоимостью заемного капитала. Если это не так – то коэффициент нам покажет и рассчитает срок жизни компании при оптимистическом варианте развития событий. Возможно, что срок окупаемости инвестиций по оптимистическому варианту увеличится в сравнении с нормальным. Таким образом, иногда может получаться, что срок окупаемости инвестиций по оптимистичному варианту больше срока по нормальному варианту, – это означает, что у компании, вероятнее всего, нет весомых оснований для развития оптимистичного варианта.

Если сроки окупаемости инвестиций для компании по оптимистичному и нормальному варианту больше 10 лет, а по пессимистичному – 12, то это говорит о существенных рисках для данной компании на рынке. Это связано с тем, что ситуацию в отечественном экономическом секторе с начала 1990-х годов можно охарактеризовать как экономическую нестабильность, которая предстает как набор рисков внешней (макро- и микро-) среды и периодически перетекает в бифуркационные кульминации нестабильности – в кризисы. Все это делает среднесрочное и долгосрочное прогнозирование деятельности для компании, в частности, прогнозирование деятельности сроком более 10-12 лет, очень трудно осуществимым на практике. Потому, если деятельность компании построена таким образом, что срок окупаемости инвестиций крайне велик и резких положительных трендов не наблюдается с течением времени, – то в этом случае такая компания подпадает под существенные риски.

Нижняя часть формулы (148) также является коэффициентом, показывающим степень финансовой устойчивости компании на рынке. А теперь, давайте рассмотрим следующую формулу, разработанную автором (149):

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Этот коэффициент отношения рентабельности к риску левериджа (К Рент/риск левериджа) показывает, перекрывает ли имеющийся у компании уровень рентабельности имеющийся у компании уровень финансового риска. Если показатель больше 1 – то перекрывает. Если меньше 1 – то нет.

Существует и более общий показатель отношения рентабельности к риску (К рент/общий риск), который оценивает уже не только риск финансового левериджа для компании, но еще и совокупный предпринимательский риск. Данный показатель рассчитывается по разработанной автором формуле (150):

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Этот показатель показывает, обеспечивает ли компания заложенный инвесторами и кредиторами уровень доходности на заемный и собственный капитал. Если этот показатель больше 1, то рентабельность компании позволяет с лихвой перекрывать указанные нормы доходности. Если нет – то следует проанализировать: какую норму доходности компания не покрывает: кредиторов (основа риска, формула (149)), или инвесторов (владельцев долей компании) (К Рент/предпринимат. риск), что рассчитывается по такой разработанной автором формуле (151): Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Если значение показателя выше 1, то деятельность компании позволяет перекрыть совокупный предпринимательский риск. Если меньше 1 – то не позволяет, что говорит о наличии предпринимательского риска, того факта, что компания дает доход меньше, чем было заложено при планировании ее бизнес-деятельности.

Также автор разработал понятие нормализованный доход, под которым понимается минимальная постоянная в течение срока существования доходность компании, которая позволяет перекрыть совокупный предпринимательский риск и риск левериджа, а также обеспечить покрытие стоимости собственного и заемного капитала. Величина данного дохода (∑НД) для отдельно взятой компании будет рассчитываться по разработанной автором формуле: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(152)

Где: величина WACC берется совокупная (%); КСРОК(Норм) – это нормальный срок окупаемости инвестиций, рассчитываемый по формуле (143).

Также следует рассчитывать величину (∑НД) при пессимистическом варианте развития событий, которая будет вычисляться по разработанной автором формуле: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(153)

Где: К СРОК(Пес) – это срок окупаемости инвестиций при пессимистическом сценарии развития событий, который вычисляется по формуле (140).

А также справочно следует рассчитать и величину (∑НД) при оптимистическом прогнозе, которая будет вычисляться по разработанной автором формуле: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(154)

Где: К СРОК(ОПТИМ) – это срок окупаемости инвестиций при оптимистическом сценарии развития событий, который вычисляется по формуле (148).

Указанная величина, (∑НД), показывает ту минимальную величину прибыли, которая должна быть ежедневно, ежемесячно, ежеквартально, ежегодно, каждые 5 лет и … – в зависимости от частоты среза. Только учтите, что ответ Вы тоже получите в таких же периодах, в каких Вы делаете анализ (например, каждые 5 дней). Величину (∑НД) должна обязательно генерировать компания, чтобы компенсировать предпринимательский риск, риск левериджа, обеспечить минимальный уровень доходности для кредиторов и прогнозируемый уровень доходности для инвесторов.

Также финансовая устойчивость напрямую зависит от итоговой рентабельности компании на рынке, которую она способна дать в течение 01 оборота всех средств компании, то есть, до того момента, как она полностью обновится по показателю окупаемости инвестиций. Чем выше рентабельность такой отдельно взятой компании в отрасли – тем более она устойчива: она может принимать более дорогие рыночные кредиты; привлекать к участию в себе более респектабельных инвесторов, субординированных партнеров; может рассчитывать на лучшую судьбу при слияниях и поглощениях, равно как и на лучших контрагентов при данных процедурах; – такая фирма может расширяться существенно быстрее; быстрее захватывать новые рынки; обновлять производственные линии; вести более интенсивную рекламную, маркетинговую и PR-деятельность и так далее…. Все зависит от рентабельности. Но я здесь не говорю о показателе рентабельности одного года (или иного периода), который вряд ли окажется средним, и может оказаться просто удачным или неудачным стечением обстоятельств. К тому же, такую среднюю рентабельность мы с Вами будем анализировать далее, в соответствующей части данной книги, посвященной рентабельности. Нет, я говорю об иной рентабельности, которая напрямую связана с финансовой устойчивостью и является ее основным критерием и показателем. Я говорю о внутренней рентабельности проекта, величине IRR (Internal Rate of Return – «Внутренняя норма доходности на вложения в компанию», амер.). Однако IRR обычно ассоциируется с чем-то таким, что закладывается в бизнес-проект еще до начала деятельности компании, или до реорганизации, реструктуризации, слияния, поглощения. Важен вопрос – как точно оценить IRR уже существующей на рынке компании по отечественному стандарту бухгалтерского учета и; в частности, когда речь не обязательно идет об оценке компании изнутри…. К тому же, теория IRR предполагает, что срок жизни компании, как инвестиционного проекта, уже заложен на стадии планирования…. А что делать, если мы не знаем, сколько «проживет» на рынке компания; следовательно, не можем установить IRR классическим методом….

Автор предлагает разработанный им метод учета IRR для отечественных компаний. Метод заключается в разбиении IRR при трех вариантах развития компании: оптимистическом, нормальном и пессимистическом. Также особенность авторского метода состоит в том, что первоначально рассчитывается не фактический IRR, а минимальная величина IRR, которая необходима для долгосрочной минимизации предпринимательского риска и риска левериджа, а также на долгосрочное поддержание на минимальном уровне доходности, которая полностью бы удовлетворяла инвесторов /собственников долей компании/ и кредиторов.

Минимальная IRR в долгосрочной перспективе при оптимистическом сценарии развития событий равна: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(154a)

Где: ВБ – это балансовая стоимость компании по срезу на текущую дату.

Минимальная IRR в долгосрочной перспективе при нормальном сценарии развития событий равна: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(155)

Минимальная IRR в долгосрочной перспективе при пессимистическом сценарии развития событий равна: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(156)

В данных формулах использовались величины расчета срока окупаемости инвестиций (КСОК) и суммы нормализованного дохода (∑НД) при различных сценариях развития событий: пессимистичном, оптимистичном и нормальном (которые были приведены в вышеописанных формулах).

Разработанный автором метод расчета минимальной суммы IRR позволяет установить, является ли компания фактически финансово устойчивой: если фактическая норма рентабельности операционной прибыли (ОПр), а еще лучше – чистой прибыли (ЧП) /если при вышеназванных расчетах анализ не показал наличия проблемы, когда компания получает ЧП по балансу, но может фактически идти в убыток/ превышает норму IRR лучше по каждому сценарию развития событий, то такая компания является абсолютно финансово устойчивой по показателю устойчивости собственного капитала. Если нет – то необходимо анализировать то, в какой степени неустойчивости она находится. В этом случае необходимо смотреть, какой из коэффициентов отношения рентабельность/риск дал сбой. Если дал сбой только коэффициент рентабельности/предпринимательского риска, что должно повлечь за собой неудовлетворительное (менее 1) значение коэффициента рентабельности / общего риска, – то это говорит, что у компании имеются существенные признаки наличия стадии скрытого банкротства. Это означает, что компания покрывает стоимость заемного капитала, но нормальной нормы доходности своим инвесторам дать не может, что может особенно пагубно и достаточно резко сказаться на таком типе компаний, как ОАО. Однако и для прочих типов компаний это означает, что бизнес-система работает главным образом на генерацию доходов своим кредиторам, и лишь какую-то часть прибыли, ниже ожидаемой, дает своим владельцам. Стадия финансовой неустойчивости начинается, когда показатель рентабельность/риск левериджа становится менее критического значения в 1. При этом, показатель рентабельность/предпринимательский риск может оказаться больше 1 (это нормально в российских условиях, где заемный капитал стоит намного дороже собственного для большинства типов компаний). Стадия финансовой неустойчивости означает, что у компании не хватает рентабельности на покрытие заемного капитала, и, как следствие, такая компания работает на своих кредиторов со всеми вытекающими от этого последствиями….. Финансовая неустойчивость, если для компании ничего кардинально не изменится, перерастет в стадию явного банкротства….

Вышеперечисленные показатели (∑НД) относились, главным образом, к собственному капиталу компании и отражали лишь часть финансовой устойчивости бизнес-системы по аналогичному показателю. Данный показатель может широко применяться для анализа внутренних проблем внутри компании, поскольку снабжен элементом стресс-тестирования.

Для установления того, является ли вся компания финансово устойчивой, необходимо рассчитать показатель (∑ОНД) /Общий Нормализованный Доход/, разработанный автором; который показывает, какую минимальную норму доходности должна давать вся компания в целом в долгосрочной перспективе, чтобы покрывать всю стоимость капитала на рынке. Этот показатель будет рассчитываться по тому же алгоритму, как предыдущий, но будет отражать всю совокупную финансовую устойчивость компании.

Величина данного дохода (∑ОНД) для отдельно взятой компании будет рассчитываться по разработанной автором формуле: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(157)

Где: величина WACC берется совокупная (%); КСРОК(Норм) – это нормальный срок окупаемости инвестиций, рассчитываемый по формуле (143); ВБ – это итог баланса, показатель чистой балансовой стоимости компании.

Также следует рассчитывать величину (∑ОНД) при пессимистическом варианте развития событий, которая будет вычисляться по разработанной автором формуле:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (158)

Где: К СРОК(Пес) – это срок окупаемости инвестиций при пессимистическом сценарии развития событий, который вычисляется по формуле (140).

А также следует рассчитать и величину (∑ОНД) при оптимистическом прогнозе, которая будет вычисляться по разработанной автором формуле:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (159)

Где: К СРОК(ОПТИМ) – это срок окупаемости инвестиций при оптимистическом сценарии развития событий, который вычисляется по формуле (148).

Внутренние нормы доходности всей компании в целом в данном случае будут рассчитываться по нижеследующим формулам, разработанным автором.

Минимальная IRR в долгосрочной перспективе при оптимистическом сценарии развития событий равна: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(160)

Минимальная IRR в долгосрочной перспективе при нормальном сценарии развития событий равна: Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

(161)

Минимальная IRR в долгосрочной перспективе при пессимистическом сценарии развития событий равна:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)] (162)

IRR от ∑ОНД есть та величина, та рентабельность, которую на протяжении срока окупаемости инвестиций должна будет генерировать компания, чтобы максимально минимизировать риски.

Вышеуказанную авторскую методику, заключающуюся в расчете разработанных им дополнительных коэффициентов финансовой устойчивости, можно применять и для целей экспресс-анализа деятельности бизнес-систем.

Давайте рассмотрим пример. Пусть некоторая условная компания ОАО «Волна» имеет балансовую стоимость в 100 млн. У.е., при этом, стоимость по балансу собственного /акционерного/ капитала у нее составляет 75 млн. У.е.. За счет исследований рынка государственных облигаций было установлено, что безрисковая ставка процента при вложении средств в государственные облигации правительства США составляет 5% (взято за iRF). За счет исследования внутренней среды фирмы было установлено, что совокупная стоимость капитала (WACC) для ОАО «Волна» составляет 12%. Такая низкая ставка была обусловлена высокой долей собственного капитала (чья стоимость жестко не фиксирована), относительно низким нормативом доходности инвесторов (12%-5%=7% доходности как плата за риск вложения средств в данную отрасль и данную компанию) и наличием доступа к кредитованию со стороны зарубежных банков, что повлекло за собой ряд долгосрочных кредитов, в среднем, под 7,5% годовых. Остальная часть заемного капитала взята в России, потому является более дорогой. Также известно, что величина WACC(ЗК%) равна 13% (это средний процент по всему заемному капиталу), а величина WACC(ЗК) равна 10,5% (это WACC после налогового вычета). Также известно, что WACC(CK) составляет 12,5%. Известно, что величина EBIT для компании равна 10 млн. У.е., а ЧП – 5,9 млн. У.е.

Давайте теперь вместе с Вами, Уважаемый читатель, рассчитаем степень финансовой устойчивости и рисков такой компании. Следует отметить, что величина налога на прибыль для данной организации не дана, но она в данном примере примерно составляет 20%, что было рассчитано по формуле для данного примера (163):

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Формула для случаев, когда WACC(ЗК) не известно, но необходимо вычислить величину Т, если ставка налога по закону известна и норма максимального списания уплаты процентов по заемному капиталу на дату среза отчетности, что можно найти в нормативной базе отечественного законодательства, была приведена в настоящем исследовании (см. формулы (145), (146)).

Определим теперь стандартные коэффициенты:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Указанное значение показывает, что капитал ОАО «Волна» должен оборачиваться быстрее, чем за 8,333 года, иначе компания не будет покрывать стоимость своего существования на рынке по какому-то из показателей.

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Указанное значение показывает, что чистый капитал не успевает обернуться за 8,333 цикла – на это ему нужно практически в 2 раза больше времени. Поскольку выплаты дивидендов ОАО обычно идут из чистой прибыли, компания может начать терять инвесторов на рынке и, следовательно, потерять доступ к их капиталу. Еще есть вероятность того, что компания не покрывает фактической стоимости заемного капитала. Необходим дальнейший анализ. Рассчитаем коэффициент риска левериджа:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Указанная величина риска показывает, что 1,375% балансовой стоимости компании в год является рисковой по показателю риска левериджа.

Теперь, давайте вместе с Вами, Уважаемый читатель, рассчитаем значение показателя-коэффициента риска предпринимательской деятельности:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Этот показатель свидетельствует, что 5,625% балансовой стоимости компании в год является рисковой по показателю риска предпринимательской деятельности.

Рассчитаем коэффициент n, который будет использоваться впоследствии:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Указанная величина показывает, что нормативный срок полного оборота капитала для компании составляет 18,51 года. Данный показатель будет использоваться как степень при определении сроков оборота капитала по трем сценариям развития. Вы, вероятно, спросите, зачем нужны другие формулы расчета срока окупаемости капитала компании?! Ответ следующий. Дело в том, что данная формула не учитывает такого фактора, что рубль сегодня стоит дороже, чем рубль завтра …., – это просто обязаны учитывать инвесторы при вложении денег, чтобы не оказаться в проигрыше. Потому указанная величина ориентировочная, используемая в качестве степени по отношению к определению чистого срока окупаемости инвестиций в бизнес-системе. При нормальном варианте срок окупаемости инвестиций составит[3] :

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Итак, нормальный срок окупаемости инвестиций без норм обесценивания денег в экономике (которая еще отражает нормативы доходности инвесторов и кредиторов, которые уже сами закладывают эту норму в свои доходности) равен 18 годам. В нашем примере мы получим, что срок окупаемости инвестиций с учетом скрытых процентов, норм доходности инвесторов и величины обесценивания денег составит 164 года! Указанная норма обесценивания денег отражает часть финансовой реалии в том секторе, в котором функционирует ОАО «Волна». Это говорит о том, что, несмотря на то, что компания получает существенные доходы, – они, тем не менее, съедаются сверхвысокими нормами обесценивания денег. Такая норма доходности обычно является следствием, так называемой, галопирующей инфляции[4] . Обесценивание денег почти в 9 раз увеличивает норму отдачи от инвестиций. Указанные данные еще раз подтверждают, что в условиях галопирующей инфляции возможен в первую очередь «грязный» рост доходности от инвестиций – добиться «чистого» роста доходности достаточно сложно. Потому галопирующую инфляцию часто связывают с критическим состоянием экономики. Мы с Вами увидели на авторской модели, что ввод фактора обесценивания денег и скрытых процентов за заемные средства увеличивают срок окупаемости инвестиций в компанию в разы!

Столь высокая величина риска вызвана тем, что безрисковый процент доходности на рынке взят низким, а цена капитала – высокая. Либо инвесторы выдвигают слишком высокие требования к доходности на свои инвестиции, либо кредиторы. В результате этого высокой оказалась доля рискового капитала. Бояться этого числа не нужно – оно позволяет вычислить одну из стратегий для компании. Данный показатель будет использован в коэффициенте достаточности доходности. Если доходность достаточна – то компания способна выдерживать указанные требования к нормам доходности инвесторов и кредиторов.

Указанный показатель означает, что получаемый компанией ОАО «Волна» доход не достаточен для покрытия стоимости существования фирмы на рынке. Этот анализ показывает срок окупаемости инвестиций с учетом основных рисков. Необходим дальнейший анализ. При пессимистическом сценарии развития событий срок окупаемости инвестиций составит:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Видно, что в случае кризисности и нестабильности внешней среды, у компании практически нет шансов окупить вложенные инвестиции. Такой компании в случае нестабильности внешней среды придется периодически перекрывать нехватку ликвидности за счет заемных источников средств.

Несмотря на достаточно значительные нормы прибыли, срок окупаемости инвестиций в 18 лет, без учета обесценивания денег и норм доходности инвесторов и кредиторов, увеличивают фактический срок окупаемости капитала компании до внушительных размеров. Для того, чтобы узнать, существует ли шанс развития компании на рынке, следует проанализировать оптимистический сценарий развития, но перед этим, следует установить значение показателя рентабельность/риск левериджа:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Теперь можно без сложных преобразований установить КСОК(ОПТИМ):

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Итак, рентабельность компании достаточна, чтобы генерировать доход в краткосрочной перспективе. Однако поскольку даже срок окупаемости инвестиций по оптимистическому варианту больше 10 лет, то это говорит о том, что долгосрочное существование такой компании практически невозможно, если ситуация коренным образом не изменится для компании в лучшую сторону, – вполне вероятно, что оптимальной стратегией для такой компании должно являться «снятие сливок» с последующей продажей бизнеса и его частей по максимальной цене, если не ожидается улучшение ситуации для компании, связанной с увеличением ее доходности в 3,5 – 16 раз. Если бы срок окупаемости инвестиций по оптимистическому варианту был бы 10 лет, либо такой же, при условии, что компания зарубежная (там оптимистический срок окупаемости инвестиций в 30-35 лет – это предел), то это означало бы следующее. Вся судьба компании зависела бы от маркетингового цикла и поддержания связей с акционерами, и что альтернативной стратегией для такой компании являлось бы расширение на рынке с целью перепродажи компании, например, на рынке акций во время пика ликвидности, что можно было бы искусственно добиться, например, за счет привлечения заемного капитала или дополнительной эмиссии ценных бумаг, чтобы была возможность направить вырученные средства на временное расширение деятельности с целью показаться более привлекательной в глазах субординированных инвесторов (это те инвестора, которые потенциально нацелены на скупку контроля над акционерными компаниями либо на слияние). А если бы нормальный срок окупаемости инвестиций вошел бы до 10 лет для России, или в 20-25 лет для заграницы (в случае, если там заемный или собственный капитал дешевле), то в этом случае компания являлась бы в достаточной степени самодостаточной. В этом случае можно перевести стратегию на модернизацию производственных мощностей и самой компании, чтобы соответствовать современному уровню развития рынка не только в настоящем, но и в долгосрочном будущем. Такая компания смогла бы существовать очень долго на рынке, в случае, опять же, отсутствия бифуркационных трансформаций, динамичных кризисных изменений внешней среды, Вместе с тем, у такой компании маневренность функционирования в таких условиях была бы существенно выше. Но вернемся к анализу ОАО «Волна». Давайте теперь проанализируем коэффициент рентабельности/общего риска для данной фирмы:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Далее давайте рассчитаем нормы ∑НД:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Указанная величина показывает, что компания должна из года в год генерировать доход в 9 млн. У.е., чтобы это позволило ей минимизировать риски, то есть, иметь возможность покрывать риски левериджа и предпринимательский риск, а также, иметь возможность без ущерба для деятельности, возмещать нормы доходности кредиторам и инвесторам /долевым владельцам компании/. Да, компания генерирует доход в 10 млн. У.е., но из этого дохода только 5,9 млн. У.е. являются чистыми – остальное идет на покрытие налогов и платы за пользование заемными ресурсами. Кризис компании вызван ежегодной нехваткой еще (9-5,9=3,1 млн. У.е.) дополнительно.

Далее необходимо просмотреть пессимистичный вариант ∑НД:

Формула, автор: [Александр Шеметев (Alexander A. Shemetev)]

Доход при пессимистичном варианте получился сопоставимым доходу при нормальном в 9 млн. У.е.. Этот показывает, что увеличение чистого дохода на 3,1 млн. у.е. в год сделает компанию устойчивой, в том числе, в случае сильных кризисных трендов внешней среды. Поэтому компании необходимо каким-то образом расширить деятельность, применив стратегию роста, пока есть еще такая возможность, пока компания имеет еще высокую маневренность, выраженную положительной ликвидностью, доходностью, долей собственного капитала и так далее. Высокий срок окупаемости инвестиций свидетельствует о том, что компании будет сложно обновлять свой производственный арсенал, что постепенно может сделать продукцию компании и саму бизнес-систему существенно менее конкурентоспособной.

Наличие дополнительных 3,1 млн. ЧП в год существенно бы улучшили показатели деятельности компании. Проведем Wait-if анализ. Как Вы помните, данный вид анализа – это разновидность стресс-тестирования компании. Итак, сценарий: повышение доходности на 3,1 млн. У.е. в год. Варианты финансирования:

Вариант 1. Привлечение дополнительных ЗС в размере 30 млн. У.е. при той же средней цене капитала, в результате чего представляется сценарий, что компания стала иметь EBIT на 50%, в результате чего чистая прибыль увеличилась до 9 млн. У.е. В этом случае n = 20 лет; Всрок=8,33 (не изменился); Фсрок=14,44 (сокращение на 17,3%); К Сок (пес) = 207 (+ 15,4%); К Срок норм. = 194 (+ 15,6%); К срок оптим. = 44,3 (+29,3%). НД норм = 8,74 (9 млн. У.е. удовлетворяют полностью). Таким образом, установлено, что риск в случае привлечения указанной суммы средств ожидается, что возрастет примерно на 15,5%. При этом, маркетинговый и управленческий риск возрастут ориентировочно на 29%. Вместе с тем, в случае, если при указанном риске удастся добиться роста дохода до 9 млн. У.е., то это сможет покрыть норму доходности инвесторов и кредиторов компании. Однако долгосрочное развитие такой компании невозможно, вследствие превышения долгосрочного рыночного риска в среднем более чем в 9 раз (сумма всех трех К срок деленный на 3 и деленный на 9). Однако финансовый риск будет находиться в норме. К рент/риск левериджа возрастет на 19%, а К рентабельность/предпринимательский риск упадет на 33%, что может повлечь массовый сбыт акций ОАО в случае резких кризисных изменений конъюнктуры акционерного рынка.

Вариант 2. Изменение конъюнктуры рынка: появляются альтернативы безрискового вложения денежных средств. Безрисковая ставка выросла на 4%. Остальные параметры не изменились. В данном случае К всрок = 8,333; К фсрок = 16,94; К срок(песс)=168,9; Ксрок(норм)=164,0118; К срок(оптим)=8,54 (рост в 3,66 раза!); К рент/риск левериджа = 19,2; К рент/общий риск = 2,4. Итак, если в экономике существуют столь благоприятные экономические условия, которые диктуют одновременно высокую цену капитала и высокие возможности безрисковой доходности (9%), то в даже этом случае общий и пессимистический сценарий развития компании существенно не изменится. Однако оптимистический сценарий стал показывать, что ввиду наличия большого числа высоких безрисковых возможностей, доходы в такой экономике, покупательные силы общества и предпринимательского сектора как его части, – существенно выросли! Следовательно, появилась возможность для того, чтобы окупить все инвестиции в собственный капитал. Необходимо обеспечить доходность в 14,5 млн. У.е. в год: в этом случае инвестиции окупятся за 8,54 года. Такую норму доходности, в частности, диктует отечественная экономика.

Вариант 3. Компания находит субординированного инвестора, который согласен предоставить компании субординированные инвестиции (на условиях получения права на участие в управлении и в доходах компании) в размере 30 млн. У.е.. При этом ожидается, что EBIT компании вырастет до 15 млн. У.е., а чистая прибыль – до 9 млн. У.е.. В этом случае: К всрок=8,333; К фсрок=14,44; К срок(песс)=83,07; К срок(норм)=77,55; К срок(оптим)=10,07; n=13; К рент/риск левериджа=7,67; К рент/общий риск=1,43. НД норм и НД песс = 12,72. НД опт=18,59. IRR (опт, полная ИРР)=12,11%=IRR полная по иным сценариям развития.

Данные в wait-if анализе берутся условные, и рассчитывается примерный вариант событий в случае наступления или не наступления определенных событий. Затем, на основании wait-if анализа можно прогнозировать то, в какую сторону должно идти развитие той или иной компании, и какой благоприятный исход и последствия от него могут возникнуть в случае, если компания достигнет поставленных целей и задач.

Автор предлагает следующий алгоритм wait-if анализа. Сначала рассчитывается то, какую прибыль или от какого убытка желает избавиться компания в долгосрочной и среднесрочной перспективе, либо какую оптимальную структуру капитала желает получить. После этого рассматривается то, за счет чего финансово компания может добиться такого результата: расширение деятельности за счет привлечения дополнительных инвестиций; постепенное расширение за счет планомерного увеличения продаж; расширение деятельности за счет заемного капитала; расширение деятельности при изменении конъюнктуры рынка на благоприятную; ….. Одновременно рассчитываются и не благоприятные варианты развития компании, если компания пойдет по такому пути развития. Затем рассчитываются финансовые показатели при каждом таком варианте развития компании и рассчитывается полученный эффект. Таким образом, получается картина развития и стратегических приоритетов компании, а также того, за счет каких средств такое положение на рынке может быть достигнуто. Следует заметить, что вероятность развития компании по тому или иному пути развития следует проводить при помощи, в первую очередь, маркетингового анализа, который должен установить точную вероятность такого или иного развития событий. О маркетинговом анализе речь пойдет в дальнейших главах настоящей книги.

Но вернемся сейчас к нашему примеру. На основании дальнейшего анализа можно установить, что ИРР (IRR) от общего капитала компании (та, что учитывает ∑ОНД) при всех трех сценариях развития будет равна 12,1163%. Данная средняя величина показывает, с какой рентабельностью должна фактически работать компания, по минимальной норме, чтобы перекрыть стоимость своего капитала и удовлетворить нормы доходности инвесторов и кредиторов в полном объеме. В указанном примере компании недостает 6,21 млн. У.е. чистой прибыли; что говорит о том, что, несмотря на то, что компания получает существенные доходы, – нормы обесценивания денег в экономике съедают всю прибыль такой компании. На основании данных wait-if анализа по авторской методике было установлено, что наиболее благоприятными трендами в развитии компании могут стать не привлечение дополнительного заемного капитала, а либо изменение конъюнктуры рынка на благоприятную[5] , либо поиск субординированного партнера[6] . В обоих случаях лишь оптимистический срок окупаемости инвестиций получился удовлетворительным. Это свидетельствует о том, что успех деятельности такой компании зависит от успеха маркетингового цикла напрямую: фирме придется максимально в короткие сроки реализовывать маркетинговую программу развития. Чтобы оптимистический прогноз сложился благоприятно, компании нужно в короткие сроки повысить свой потенциал.

Очень дорогой капитал – это основная причина протекания скрытых стадий банкротства внутри отечественных компаний; а иногда зачастую даже открытых стадий банкротства. Многие компании не учитывают должным образом нормы обесценивания денег, в частности в России, при галопирующей инфляции. Это приводит к тому, что многие отечественные компании, несмотря на существенный рост доходов от деятельности, тем не менее, каждый год фактически несут существенные убытки, теряя доли рынка и, таким образом, создавая возможности для развития конкурентов. Поэтому сейчас очень актуальна разработанная автором методика, которая позволяет узнать, насколько высока должна быть рентабельность компании, чтобы удовлетворять всем нормам доходности инвесторов и кредиторов. Под кредиторами, как Вы, Уважаемый читатель, поняли, я имею в виду самый широкий круг поставщиков заемного капитала для компании. Указанные методики позволяют рассчитать, сколько денег должна зарабатывать компания в год, чтобы покрывать стоимость заемного капитала, нормы обесценивания собственного капитала и нормы доходности инвесторов, а также то, каким образом она должна развивать свою стратегию, чтобы выйти на указанные показатели. Таким образом, можно просчитать фактическую финансовую устойчивость отдельно взятой компании на рынке.

Кроме финансовой устойчивости существует еще понятие ликвидности, с которым мы уже сталкивались, в частности, изучая методику Гордо Н.Ю.. Давайте сейчас рассмотрим то, каким образом можно провести комплексный анализ ликвидности в компании.